01 目前钢厂利润水平如何？

长流程来看，上周钢厂盈利率20.78%，环比修复3.9%，同比恢复1.73%。原料端来看，本周华东铁矿价格部分涨11，焦炭持稳，废钢涨20-80，成材价格涨70-90，利润环比修复40-70。根据目前数据估算，华东地区螺纹点对点利润为盈利80元/吨，华北利润10元/吨。

展望利润变化，焦炭受焦煤拉涨影响，开启提涨周期；铁矿维持高位，暂未出现疲软走势，废钢价格滞后成材，但四季度供应疲软，价格易涨难跌，整体看高炉利润或在50以内波动，难有长期修复的机会。

短流程方面，华东电炉钢厂谷电利润已修复至80-90元/吨附近，平电利润修复至基本盈亏平衡，受利润修复影响，部分电炉企业开工时长延长，产能利用率连续5周增加；开工率略有回落，主要受年底部分电炉企业例行检修影响。数据上来看，61家钢厂废钢到货继续下降，以沙钢为首的华东钢厂开始上调废钢采购价格，上周提涨50元/吨，成本端拐头之势初显；而日耗基本平稳波动较小，废钢到货已低于日耗，样本钢厂库存温和下降，年底废钢收货困难，预计电炉利润将难有明显修复。

02 盘面利润为什么比现货利润低？

关注到盘面01利润持续下跌，05利润也在0以下运行较久，截至11月15日，01组合利润收-180元/吨，05利润收-50元/吨；目前01合约来看，螺纹仓单成本4020，贴水幅度为100，铁矿石仓单成本1040，01合约贴水70，焦炭仓单成本2590，01合约升水15；从升贴水角度来看，成材贴水在100-150附近为正常水平，铁矿贴水幅度较大，焦炭提涨周期升水结构正常，导致01利润较真实的利润出现了明显的偏弱情况。

回顾前期行情，盘面原料轮流拉涨，01吨钢利润始终维持在-150至-200之间，与现货钢厂利润近期持续回升至100元附近的走势背离。其背后的交易大逻辑，仍然是对于淡季成材需求的不认可，即供需双弱，库存偏低的背景下，01合约无法走出升水成材的背景，除非弱现实出现明显的恶化走势，叠加需求预期明显转向（类似20年春季行情/22年12月行情），否则成材贴水运行的格局无法改变。

而目前的情况是，成材和盘面轮流拉涨，一部分来自于下游的刚需拿货，另一部分，则是投机需求（热卷正套资金）补货卷土重来；现货持续上涨，是投机资金能持续入场的前提，但冬季施工的季节性回落，则是现货需求的隐患；后续弱现实背景下，现货价格下跌幅度或明显大于盘面，钢厂利润再度被压缩将成为共识。这也是盘面原料价格涨势始终强于成材涨势的核心逻辑，即打压钢厂利润仍是市场交易的主线。

03 为何焦化厂敢于提涨？

钢厂利润已明显修复，焦煤补涨增大成本压力，焦化利润目前为平均吨亏损40元左右，仅河北地区焦炭企业勉强盈亏平衡，后续焦煤一旦提涨，焦企将继续全面亏损，其生产动力明显不足，后续整体价格下行空间有限。受当前市场对于未来短期内宏观利好情绪高涨影响，部分西北焦企率先提涨一轮100元/吨，本周复产高炉比例逐渐增加，预计主流焦企将陆续跟随提涨，而且落地可能性较大。

提涨的底气，仍然在于焦煤方面。四季度本身就是煤矿季节性减产的时点，年尾安全检查叠加采暖季需求，整体煤价易涨难跌，支撑焦炭成本。焦炭提涨100，对于吨钢利润的侵蚀是50元，而考虑到提涨的连续性，焦炭估计涨价2-3轮，则吨钢利润将收窄100-150，在成材预估涨至4050的背景下，预计吨钢利润将动态调整至50-70元的水平。

04 目前是否开始减产，持续性如何？减产是由于亏损吗？

上周数据显示，螺纹产量结束三周的上升走势，单周环比下降11.3万吨跌至251万吨 （除春节电炉季节性检修停产以外，该数据为年内次低产量，其中最低为9月14日的247.7万吨）。分项来看，长流程钢厂季节性检修创下年内单周最大跌幅，环比减产11.9万吨。本周来看，长短流程钢厂利润已然修复，预计后续企业将继续增产，月初检修的钢厂本周开始陆续复产，本周螺纹产量大概率回升。热卷方面，个别钢厂检修时间略有前移，上周热卷产量周环比下降13万吨至303万吨，该数据为三月中旬后的最低单周产量。

根据国家统计局数据，2023年10月，中国粗钢日均产量255.13万吨，环比下降3.8%，创今年以来新低；生铁日均产量223.19万吨，环比下降6.4%；钢材日均产量366.81万吨，环比下降6.6%；10月，中国粗钢产量7909万吨，同比下降1.8%；生铁产量6919万吨，同比下降2.8%；钢材产量11371万吨，同比增长3.0%；1-10月，中国粗钢产量87470万吨，同比增长1.4%；生铁产量74475万吨，同比增长2.3%；钢材产量114418万吨，同比增长5.7%。

从实际产量来看，钢联的数据显示，螺纹在11月初开始减产，而铁水产量在9月底见顶，10月开始减产。观察统计局的粗钢数据，同样是在10月就出现了减产的情况。而10月初，华东地区吨钢利润为亏损160元，华北地区为亏损210元左右。目前从市场反馈的情况来看，其称减产主要还是季节性因素下的常规年末检修，但观察利润水平，实际钢厂在面临亏损时，也将检修提前（热卷较为明显），实际仍然是亏损持续时间和幅度的博弈。但检修大部分集中在11月初，整体的持续性不佳，本周开始陆续有钢厂开始复产高炉。

05 钢厂容忍的亏损幅度，亏多少能减产？

从实际的盈亏来看，华东地区在8月初开始亏损，亏损幅度最大为10月中旬的将近吨钢亏损200元左右。而进入到11月开始，出现了明确的检修行动。华北来看，同样是8月初开始陷入亏损，10月初最大亏损幅度为220元左右。在8-9月，两地单月亏损中位数在100元左右，极限为9月末的150-180元左右，则可以粗略估计，整体亏损幅度在100-150之间，钢厂不会触发大面积减产行为。

06 铁矿后续运行展望，上面的空间还有多高？

上周青岛港PB粉一周平均价格为965元/吨，环比上涨5元，整体涨幅并不大。主要影响仍然是铁水产量的连续下滑，矿价并未出现盘面的暴力拉涨行情。但本周来看，随着钢厂实际利润改善，一周产量回升预期增强，矿价再创新高至995元。

展望铁矿价格，首先关注其仓单成本，目前最低仓单报1040元，则这一价格是现货持稳下的价格水平，可视为盘面对标的第一目标。其次观察利润水平，前文介绍焦炭提涨后，吨钢利润可能调整至50元附近，如容忍100元附近的亏损，则可为矿价提涨贡献150元空间，折合铁矿涨价约为90元左右，踢除仓单升贴水影响，则第二目标或在1080附近。最后，极限状态下，考虑到彻底修复贴水，以及亏损150元左右，铁矿石的终极目标或在1150附近。

以上估算，主要建立在盘面始终交易下游政策托底预期的基础上。从实际情况来看，10月地产数据仍然不佳，从单月新开工、销售数据来看，均出现了继续下滑的走势；进入12月淡季，产业基本面将转变为供应增加、需求环比走弱，库存从去化速度放缓转化为累库的格局。弱现实强预期的格局，行情一般会趁机快速暴力拉涨，以免后期受到基本面转弱的拖累。

而每周四的数据，如果呈现增产降库，则对于矿石来说存在明显推动利好；减产降库，则对于矿石仍有支撑，核心是减产持续性存疑；而随后变为减产累库（电炉贡献下滑），则表现为中性数据；最终进入到增产累库，则需要具体分析累库速度是否超过预期。总的来看，目前仍然是第二阶段，本周受到样本统计影响，或在第一阶段和第三阶段震荡，整体对矿石价格的打压仍不明显。而最终的下跌，仍然只能期待整体黑色交易完政策预期，正面弱现实的淡季行情才能实现；在此之前，铁矿做空仍需谨慎，建议仍以远月轻仓回调做多为主。